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信用债:波动加大 降杠杆势在必行

发布时间:2016-12-29 作者: 摄影作者: 来源: 【字号:

 2016年的信用债市场运行可谓“一波三折”。4月份,风险事件涌现使信用风险担忧加剧,但很快有所缓解,随后“钱多”逻辑、海外避险等因素的出现加速了信用利差收窄。而10月底以来,表外理财纳入MPA考核传闻、市场资金面紧张、美国总统大选尘埃落定等因素交织,赎回压力使得信用债估值承压。

 同时,2016年的一级市场债券发行亦受到冲击。根据天风证券研究所统计,今年以来,信用债已经出现两波推迟或取消发债的情况,第一波集中在2016年4月,当月累计推迟或取消发行141只债券;第二波集中在今年12月份,月初至今共推迟或取消发行75只。

 对于近期信用债市场的表现,有业内人士点评称,目前去杠杆的流动性冲击“余震”仍在。然而,好的方面在于信用债的收益率经过本轮调整,已经到了配置区间,建议配置盘投资者关注新债的发行。

 又现信用债推迟或取消发债

 近期,债券市场持续大幅调整对信用债的一级发行产生较大的影响,继今年4月份之后,债券推迟或取消发行规模再次大幅增加。根据民生证券研究院对各行业债券发行规模统计,截至12月25日,除休闲服务行业发行量相比11月同期有所上涨外,其他行业一级发行均有所收缩,其中下降幅度最大的为通信、汽车、医药生物、化工、钢铁等行业。

 然而,债券推迟或取消发行并非新鲜事,2016年的债券市场已经出现两波推迟或取消发债的情况。据统计,第一波情况集中在2016年4月,当月累计推迟或取消发行141只债券;第二波集中在12月份,月初至今共推迟或取消发行75只债券。

“回顾近三年债券市场推迟或取消发行的情况,可以发现一些季节性特征。”天风证券固收首席分析师孙彬彬表示,一般而言,每年3至4月和11至12月都是债券取消发行的小高峰,并且随着债券市场的扩容,取消发行的数量和占比也逐年递增,尤其是今年推迟或取消发行的信用债占总体信用债发行数量的7%,较往年提升近两个百分点。

 那么,在今年发债企业推迟或取消发债时,债券市场还发生了什么?孙彬彬进一步指出,回顾今年两次推迟或取消发行的时间窗口,无一例外都伴随着债券市场收益率的大幅调整。以中票为例,4月份不同评级的票据到期收益率上调幅度达50BP至70BP,而今年末的收益率调整始于11月份,票据收益率从11月初低位大幅上行超过150BP,于12月20日达到峰值。

 收益率调整的原因各不相同

不过,今年4月和12月两次收益率调整背后的主导因素不尽相同。分析人士表示,4月份收益率上调主要是受到二级市场违约事件增加的冲击。年初以来,保定天威、东北特钢的数只债券相继违约,加之4月11日,作为国资委100%控股的央企总部中铁物资突然公告旗下9只共计168亿元规模的债券暂停交易,机构的风险偏好明显下降。

 而12月的情况则不同。分析人士认为,随着近期经济、金融数据接连超预期,原油减产带来通胀预期,美联储加息冲击,叠加货币基金大幅赎回和代持违约事件的持续发酵,资金拆借难度明显提升,资金面趋紧,债券收益率大幅飙升。

 同样地,从近期信用债二级市场上看,中低评级信用利差仍面临调整压力。根据民生证券研究院统计,从银行间市场来看,不同期限收益率涨跌互现,1年期中短期票据和企业债信用利差有所走阔,其他期限利差小幅收缩。从交易所市场来看,短久期品种利差走阔幅度最大,3年期品种相对稳定。

  此外,相比产业债,城投债利差走阔更为显著。民生证券研究院分析师李奇霖认为,考虑到中低评级债券本轮估值调整相对滞后、直接融资成本上升对民企盈利的侵蚀及后期中间业务监管的不确定性,中低评级信用债利差仍面临调整压力。

 事实上,面对债券推迟或取消发行,市场目前要警惕信用债再融资风险。孙彬彬表示,针对本轮债券市场推迟或取消发行,市场要重点关注两个方面:一是此次推迟或取消发行是否会导致再融资压力,引致或有风险;二是在利率上行的背景下,实体融资成本上升,企业是否面临去杠杆压力。

 降杠杆有望使债市回归健康状态

 时至年底,债券市场代持业务的潜藏风险显露,同时爆发的代持信任危机也在一定程度抑制了商业银行对非银机构融出资金意愿。事实上,债市在近期经历了代持违约事件后,目前非银机构信任危机暂告一段落,短期内债券市场的信心将缓慢重建。

 更为重要的是,从中期来看,在严监管的形势下,今后债市降杠杆势在必行。长期内,随着杠杆水平的回落,债市波动率将降低,市场情绪逐渐恢复,债市有望回归健康状态。

 中信证券分析师明明等人表示,从表面上看,市场当前的调整是对前期债市异常波动的纠偏,但从更深层次看是对当前市场高杠杆与高波动的纠偏。明明认为,当前债市存在两个“偏”。一个是杠杆水平高,直接的体现就是收益率曲线平坦甚至倒挂;另一个是波动率高,体现在今年下半年,尤其是10月以来国债收益率的波动性明显加大。

  明明解释称,造成这两方面的原因是年初流动性较为充裕,债市交易占比相对较高,投资者更愿意通过短期获取资本利得的方式获益。

  不过,来自市场与政策的“纠正之力”可能会对当前债市进行纠偏。有券商分析师表示,一方面,从市场层面的纠偏“动力”看,随着信用违约事件转好,市场交易情绪得到修复,交易活跃有助于市场发挥价格发现功能;另一方面,从市场纠偏的“压力”来看,目前包括年终考核、跨年资金准备、2017年春节较早等因素,使得国内机构资金产生周期性、季节性紧张。

 而除了市场力量之外,明明表示,从短期政策走势来看,政策目标“去杠杆”对过高的杠杆水平“纠偏”,从长期来看,杠杆“纠偏”会使得市场实现再平衡,结构逐渐优化,波动降低。

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